中國(guó)經(jīng)濟(jì)像一幅國(guó)畫(huà)，遠(yuǎn)看很漂亮，近看，就說(shuō)不清楚了。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)30多年高速發(fā)展，也成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，總量很大，這是"遠(yuǎn)看"。但是細(xì)看，金融體系、財(cái)政體系、政府體系等，都存在著很多問(wèn)題，特別是債務(wù)問(wèn)題。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題主要是債務(wù)問(wèn)題，不論是企業(yè)的債還是政府的債，如果你看得更細(xì)的話，政府債里面有東拆西補(bǔ)的現(xiàn)象，企業(yè)債也是同樣的，有的債務(wù)鏈條都斷裂了。

    從企業(yè)角度看政府的話，政府需要融資，特別是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，為城市化來(lái)融資，這屬于金融問(wèn)題；而且政府要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)利益相關(guān)者做出反應(yīng)，要對(duì)股東、債權(quán)人做出反應(yīng)。

    工業(yè)化融資模式有兩種。第一種是英美等發(fā)達(dá)國(guó)家早期的模式，它們有比較好的金融秩序，在工業(yè)化之前就有金融市場(chǎng)了。比如英國(guó)工業(yè)化的時(shí)候，道路、橋梁都是靠發(fā)債權(quán)融資的，其他國(guó)家沒(méi)有這樣的條件。第二種則是發(fā)展中國(guó)家、后進(jìn)國(guó)家的模式。工業(yè)化時(shí)期，沒(méi)有金融市場(chǎng)的國(guó)家一般靠政府主導(dǎo)、銀行為主的融資體系；中國(guó)很特殊，是地方政府為主的融資體系，是地方政府用土地做抵押作為融資主體，政府干預(yù)更強(qiáng)。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的最大問(wèn)題是融資問(wèn)題。我們的地方政府需要融資，1997年以后地方政府融資中，稅收份額下降很快，因?yàn)?0%多的所得稅都到中央政府了，只有20%多留在地方。地方政府面臨重大發(fā)展融資的約束。

    中國(guó)的地方政府是金融創(chuàng)新的主體。其金融創(chuàng)新主要有兩點(diǎn)：一是打包，把各種東西放在一起打包，如果單筆借錢(qián)，銀行可能不借的，但是打包的話，銀行可能就借。二是重復(fù)抵押，政府用土地建立項(xiàng)目再抵押，這樣的話可以緩解信貸約束，最大化地利用銀行的杠桿率。

    打包就是把信息敏感資產(chǎn)變成信息不敏感的資產(chǎn)，打包在一起賣(mài)給你，讓你感覺(jué)總體還不錯(cuò)，就買(mǎi)了，如此則可以提高交易、促進(jìn)福利。在中國(guó)，朦朧就是美，不讓你看清楚，看清楚就不買(mǎi)了。至于重復(fù)抵押，可以充分利用杠桿率，放松了金融約束，是非常有好處的。

    但是，透明度是雙刃劍，在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的時(shí)候是促進(jìn)了交易，但是積累了系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

    一個(gè)制度不是很好的國(guó)家包括金融市場(chǎng)，如果高透明度的話，最后的結(jié)果是沒(méi)有交易的。信息越多，越?jīng)]有交易。增加透明度則會(huì)降低交易，比如印度，它的制度比較腐敗，但是透明，法律、媒體都是透明，導(dǎo)致的結(jié)果是它的市場(chǎng)流動(dòng)性或者整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中的交易量不多，大家一看知道印度很差，看得很清楚。

    中國(guó)的透明度是比較低的，只讓看好的，不讓看壞的。東南亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，包括"四小龍"，透明度是很低的，但是它們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展是快的，后來(lái)，透明度增加引發(fā)了金融危機(jī)。

    中國(guó)現(xiàn)在如果透明度問(wèn)題解決不了，很可能觸發(fā)一些問(wèn)題，很可能會(huì)硬著陸。把透明度管理好是一個(gè)很大的問(wèn)題。

    我們要搞可持續(xù)的融資模式，現(xiàn)在中國(guó)開(kāi)始嘗試地方債券，債券是有好處的，它可以最大化交易，依然維持低透明度的好處，緩解了政府代際沖突，更具內(nèi)涵式的發(fā)展。

    地方債券可以做抵押品，可以做投資品，可以分流集聚在房地產(chǎn)的流動(dòng)性，可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券市場(chǎng)屬于信息不敏感領(lǐng)域，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)該發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)，債券只看平均質(zhì)量，不看具體的某個(gè)企業(yè)。

    此外，地方債券作為一種金融工具，市場(chǎng)定價(jià)為評(píng)估地方政府提供了額外的信息，過(guò)去我國(guó)中央政府評(píng)價(jià)地方政府，主要看GDP的相對(duì)排名，地方債券可以改變地方政府的競(jìng)爭(zhēng)方式和行為，影響地方政府的治理的轉(zhuǎn)變，可以給政府帶來(lái)更多的約束。

    地方債往事

    20世紀(jì)80年代末至90年代初，

    我國(guó)許多地方政府為籌資修路建橋，都曾經(jīng)發(fā)行過(guò)地方債券。有的甚至是無(wú)息的，以支援國(guó)家建設(shè)的名義攤派給各單位，更有甚者就直接充當(dāng)部分工資。

    1993年，

    地方債發(fā)行被國(guó)務(wù)院制止，原因是對(duì)地方政府承付的兌現(xiàn)能力有所懷疑。此后頒布的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》明確規(guī)定："除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。"

    2011年7月，

    城投債信用事件逐漸在資本市場(chǎng)發(fā)酵，之后債券市場(chǎng)上多只城投債成"燙手山芋"，遭到恐慌性拋售，價(jià)格下跌。